著名美國經濟學家John Kenneth Galbraith (高伯瑞) 認為,金融與創新是彼此矛盾的概念。他說,每個新的金融工具並非真正創新,反而都是從現有工具改良,而金融世界總是一再歡慶新工具的誕生,而且每次都比上次更加狂野一些。而在衍生性金融商品的創新先是出現爆炸成長,接著泡沫又轟然殞落後,或許大部分人都會認為, Galbraith低估了金融創新的破壞力。

 


金融創新是把雙面刃,有建設也有破壞。想想,原本讓低收入戶能有個遮風蔽雨處的次級抵押貸款,現在卻讓他們面臨了難以保留房屋的不幸命運;而發明了次貸相關複雜證券的銀行,則深受流動性和償債困難所苦。

 

是該壓抑金融創新,還是任其發展?這似乎不是個能簡單二選一的答案。而在歐美金融界人士想盡辦法開發新的金融工具,好幫助公司獲利之下,金融創新又該如何管理?

美聯儲 (Fed)前主席Alan Greenspan曾認同,把創新金融工具的風險分散比較安全,但現在證明並非如此。而指衍生性金融商品為「大規模毀滅性武器」的股神Warren Buffett,則在銀行紛向政府尋求支持後,證明了他的真知灼見。

支持金融創新的人認為,新工具、新科技、新機構或新市場能降低交易成本,使市場運作更有效率,有助於解決社會問題,也對經濟成長有所貢獻。反對者則強調金融創新所產生的成本。 Galbraith在其著作中強調:「所有創新的金融工具,或多或少都以真實資產作為債務的擔保品;而所有與債務有關的危機,都是因相關償付方式的問題失控而變得危險。」

Galbraith 的看法精準點出,資產抵押債務和信貸泡沫風險的問題所在。一個以債務所架構的龐大金融體系,雖是以實體經濟為基礎,但企業過度活躍,金融狀況愈來愈不受掌控。

不過,英國《金融時報》主筆John Plender認為, Galbraith的想法過於概括性。金融系統的創新仍有很多正面的貢獻。對其他產業而言,它提供了付款與交易的機制,把存款者用不著的多餘資金變成投資的機會。透過它,資產才能被交易,而它也為金融商品提供保險,一般存款、掉期交易、選擇權或其他衍生性金融商品都包括在內。

除了這些,如付費電腦化、自動櫃員機 (ATM)、網路銀行等功能,都使金融服務更加便利,只是這些創新的金融功能,恰巧與債務的創造無關。

就算有些創新金融工具與債務的創造有關,仍可能帶來正面的結果。比如掉期交易市場的發展,使銀行有能力交換固定與浮動利率資產,達到風險管理的目的。貨幣掉期交易也相當類似。1970年代各國開始放棄浮動匯率,加上監管自由化使市場波動性增加,避險能力對銀行就更加重要。

通常金融創新能夠滿足市場真正的需求,但它優劣並存,若毫無顧忌地過度使用,就可能帶來很大的傷害。比如塑膠貨幣極為方便,但為消費者帶來負債的結果,造成社會問題。衍生性金融商品可以用來避險、信用違約交換 (CDS)是為了保護投資人不受債務違約影響,但投資銀行 Lehman Brothers的倒閉,說明人們大大低估了交易對手違約的可能性。

誠如美國經濟學家Burton Malkiel所說,這些原是為了降低風險而設計的善意工具,但卻變成了摧毀整個金融體系的怪獸。

在信用泡沫當中,金融創新滿足了各種緊急的需求。低收入家庭想申請貸款,於是銀行滿足他們。投資人追求獲利,而垃圾債券所收的手續費比政府公債還來得低,這也滿足了他們。而在這種陶醉感當中,銀行降低借貸的標準、詐騙者大行其道,想買房子的家庭則大膽跨越了自己的極限。

正因為它們是創新的工具,沒有太多歷史資料可以參考,因此信評機構給了資產抵押相關證券很好的評等。這些證券的風險被錯估,而銀行又把它們當做增加獲利的良方。於是,政府公債和低品質債券之間的利差,來到荒謬的歷史新低。

對這些低品質債券的溢美評價,讓投資人很容易就心動。然而錯誤的定價與被錯誤管理的風險,正是因為在評估的基本面上就有問題。

當金融創新造成訊息錯誤,它形成的不只是泡沫,而是有毒的泡沫。電腦與網路大幅增進了金融系統的透明度,但大部分資產抵押相關證券並非在交易所買賣,而是透過仲介商的電話熱線。債權擔保憑證 (CDO)則讓情況變得更為複雜,這是因為這些契約沒有得到集中管理、清算與保障。

1990年諾貝爾經濟學獎得主 Merton Miller在他1986年發表的論文中就曾說,「成功的金融創新,靈感都來自於(如何規避)監管與稅務。」

金融創新有其原罪,但它還是能為經濟和社會帶來一些好處。比如在1970年代,通膨飆高,大蕭條疑慮再現,於是政府採用壓低存款利率的方式,希望降低銀行的貸款成本。

這是個治標不治本的做法,在通膨高漲時期,對一般存款戶來說實質利率為負。於是市場發明了可議定利率的定存單,如此一來它就不受法規限制,因為它是另一種金融工具,而非一般存款。歐洲的銀行則把它國際化,對歐元區內大型投資人提供這類型的存款,進而活絡了倫敦金融城的金融活動。

在惡劣的大環境中,市場自己懂得尋找變通之道。只是結果不盡然都是好的。在信貸泡沫的形成中,許多銀行把貸款債權證券化,且不列入資產負債表。這讓銀行資產帳面看起來比較美觀。而當銀行把債權證券賣給其他投資人後,銀行就比較不花心思監看借款者的還款狀況了。

同時,銀行也有增加融資比例的動機,因為它們的債務愈堆愈高,資本卻顯得薄弱。

融資規則是依巴塞爾國際銀行監管委員會所訂定的一級資本適足率(tier one capital ratio),這也是分析師在觀察銀行體質時所參考的重點。以此規則審視銀行體質,會比用一般會計準則得到更好的結果,但這也表示,可能有很多不良狀況並未被揭露。結果,就是銀行的融資比竟然比避險基金還來得高。

再來就是保險的產生,如 CDS這種工具,其實它有道德上的風險,因為它的存在有如投資安全網,使人們更願意投資高風險標的。然而,減少個人的風險,就相當於增加整個金融系統的風險。

而 Plender認為,最危險的道德風險例子,可能就屬央行扮演最終保障者的角色。由於受保險保障,存款人不大會去注意存款銀行的信用狀況,而在信貸泡沫破滅後,美聯儲 (Fed)的最終保障者的地位,讓道德風險正式散播到整個金融體系內。

若是細數,或許金融創新的益處大於風險,但在進行金融工具交易的櫃買市場,只有很少的交易資訊被公開。銀行應把證券轉往交易所交易與集中保管,這不但能使價格與量能資訊更透明,同時也會是監管者所樂見的。

Plender 也說,處理道德風險最好的辦法就是法規管理。當一家銀行落到要接受紓困的地步時,應處罰其管理團隊與股東,甚至直接讓大型銀行倒閉,以免它們有恃無恐。但監管與創新是相對的,在加強監管之下,想必近期內的金融創新活動會減緩。

不過有些學者仍然充滿創新精神,比如耶魯大學教授Robert Shiller就主張,如果推出房價期貨市場,就能讓屋主為房價下跌避險,從而避免現在已經發生的金融問題。也有市場人士認為,衍生性金融商品能夠解決水資源缺短缺等問題,因為期貨市場可以撫平供需的失衡。

不過相信未來金融創新的最大動力,仍將符合 Merton Miller早在80年代所定義的:靈感來自於規避監管與稅務。銀行紓困案為公共財政帶來了極大壓力,而政府很可能透過對企業增稅來減輕這個壓力。企業若不想增加太多支出,可能會轉向銀行求助,此時,律師與會計師又可能研發出新的金融工具,好讓稅務支出減到最少。

只是看看今日的金融危機,就知道金融工具創新的動能驚人,殺傷力也同樣驚人。光是要收拾這一波危機的後遺症,就足夠官員們傷腦筋的了。

(黃 欣)

-----------

鉅亨網
2009 / 02 / 13 星期五 18:00

創作者介紹
創作者 Kelvin 的頭像
Kelvin

kelvin的生活誌

Kelvin 發表在 痞客邦 留言(0) 人氣()